近日，寧波杉杉股份有限公司(下稱杉杉股份，600884.SH)召開2020年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過了“重大資產(chǎn)重組方案”。據(jù)此前該公司發(fā)布的《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(草案)》(下稱購(gòu)買報(bào)告書)，此次交易標(biāo)的為L(zhǎng)G化學(xué)旗下在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的LCD偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。

據(jù)杉杉股份與LG化學(xué)及其子公司中國(guó)樂金投資、南京樂金等簽署的《框架協(xié)議》，LG化學(xué)將在中國(guó)境內(nèi)以現(xiàn)金出資設(shè)立一家持股公司(下稱持股公司)，杉杉股份以增資方式取得該持股公司70%股權(quán)，LG化學(xué)持有剩余的30%股權(quán)。雙方實(shí)繳資金用于購(gòu)買整合后的交易標(biāo)的。標(biāo)的資產(chǎn)的基準(zhǔn)購(gòu)買價(jià)為11億美元，本次交易的基準(zhǔn)購(gòu)買價(jià)為7.7億美元;交易支付方式為杉杉股份自有資金、非公開發(fā)行股票募集資金、以及自籌資金等方式。

值得注意的是，今年上半年，杉杉股份營(yíng)收錄得32.10億元，同比下滑27.71%;歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.0億元，同比下滑54.30%。其中，鋰電材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)0.32億元，同比下降82.44%。

根據(jù)備考合并財(cái)務(wù)報(bào)表，截至2020年3月31日，杉杉股份資產(chǎn)合計(jì)(備考)為349.97億元，較交易前變動(dòng)率為43.56%;負(fù)債合計(jì)(備考)為221.24億元，較交易前變動(dòng)率為92.31%;資產(chǎn)負(fù)債率(備考)為63.22%，較交易前高出十六個(gè)百分點(diǎn);長(zhǎng)期借款為19.01億元，比交易前增加3.11億元。

分析人士認(rèn)為，增設(shè)偏光片業(yè)務(wù)、布局平板顯示領(lǐng)域，或?yàn)樯忌脊煞輲沓掷m(xù)地經(jīng)營(yíng)能力，且降低鋰電材料市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。但“雙布局”在增收增利的同時(shí)，或也給杉杉股份帶來不小的償債及資金壓力。

標(biāo)的產(chǎn)能利用率下降

偏光片是液晶面板的上游原材料，對(duì)液晶面板的顯示效果具有重要作用。近年來隨著液晶電視、電腦、手機(jī)等終端市場(chǎng)的增長(zhǎng)、以及穿戴式產(chǎn)品、智能家居等的發(fā)展，偏光片行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已接近百億美元。根據(jù)AVC的數(shù)據(jù)，2019年全球偏光片市場(chǎng)銷售規(guī)模達(dá)到97億美元。

據(jù)公開資料顯示，此次杉杉股份交易標(biāo)的資產(chǎn)為L(zhǎng)G化學(xué)旗下在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的LCD偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，具體包括：北京樂金100%股權(quán)、南京樂金LCD偏光片業(yè)務(wù)、廣州樂金LCD偏光片業(yè)務(wù)、中國(guó)臺(tái)灣樂金LCD偏光片業(yè)務(wù)、韓國(guó)梧倉(cāng)工廠LCD偏光片資產(chǎn)以及LCD偏光片業(yè)務(wù)相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

由于標(biāo)的資產(chǎn)的生產(chǎn)能力主要受前端產(chǎn)線設(shè)備速度的限制，且標(biāo)的資產(chǎn)是超寬幅(超過1960mm)偏光片領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。截至2020年3月31日，此次交易標(biāo)的資產(chǎn)擁有8條LCD偏光片前端生產(chǎn)線，其中3條為1490mm產(chǎn)線、4條為2300mm產(chǎn)線、1條2600mm產(chǎn)線。2018年度、2019年度、2020年1—3月，標(biāo)的資產(chǎn)前端產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率分別為93.24%、81.01%、63.94%。

從上述數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的資產(chǎn)前端產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，可比年2019年度的產(chǎn)能利用率較上一年減少了十二個(gè)百分點(diǎn)。

購(gòu)買報(bào)告書中解釋稱，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，主要是LG集團(tuán)為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略性放棄部分小寬幅偏光片的市場(chǎng)份額、關(guān)停韓國(guó)產(chǎn)線擬出售、以及投產(chǎn)廣州樂金產(chǎn)線所致，而今年2月、3月，標(biāo)的資產(chǎn)部分產(chǎn)線未能完全開工，也對(duì)產(chǎn)能利用率造成了影響。

值得注意的是，廣州樂金的兩條產(chǎn)線分別于去年下半年、今年3月底投產(chǎn);而韓國(guó)梧倉(cāng)工廠的兩條2300mm產(chǎn)線已于今年停產(chǎn)，交易完成后，杉杉股份擬將其遷至江蘇省張家港市重新建廠、投產(chǎn)。也就是說，即便此次交易完成，遷至張家港市的兩條產(chǎn)線或需一段時(shí)間才能釋放產(chǎn)能。

大客戶銷售占比超過八成

公開資料顯示，目前國(guó)內(nèi)上市公司三利譜(002876.SZ)、深紡織A(000045.SZ)的子公司盛波光電主營(yíng)業(yè)務(wù)為偏光片的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

值得注意的是，2017年至2019年及2020年上半年，三利譜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為8.18億元、8.83億元、14.51億元、7.72億元，對(duì)應(yīng)各期的銷售毛利率分別為26.34%、18.06%、16.67%、14.36%。而購(gòu)買報(bào)告書顯示，2018年、2019年、2020年一季度，標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為78.40億元、89.54億元、20.80億元，對(duì)應(yīng)毛利率為10.03%、14.38%、15.98%。

從上述數(shù)據(jù)來看，雖然標(biāo)的資產(chǎn)毛利率呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但是相較三利譜而言，2018年和2019年的毛利率落后幾個(gè)百分點(diǎn)。

另?yè)?jù)年度數(shù)據(jù)顯示，近兩年，三利譜前五名客戶銷售占比為54.91%、54.21%;深紡織A為62.02%、61.2%。而此次杉杉股份交易標(biāo)的資產(chǎn)的下游客戶主要是京東方、LG Display、華星光電等。2018年、2019年、2020年一季度，標(biāo)的資產(chǎn)向前五名客戶銷售占比分別為85.02%、82.52%、85.03%。

杉杉股份認(rèn)為，“客戶集中高”是偏光片行業(yè)普遍存在的情況，故不存在對(duì)單一客戶依賴度高的情況。但是對(duì)比可比公司該項(xiàng)數(shù)據(jù)，可以看到，標(biāo)的資產(chǎn)較三利譜、深紡織A高出二十多個(gè)百分點(diǎn)，且歷年銷售占比超過八成，或不排除依賴大客戶銷售風(fēng)險(xiǎn)。

由于，偏光片的制造需要綜合精密機(jī)械、光學(xué)和化工等技術(shù)，具有較高的技術(shù)含量和技術(shù)壁壘?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究員留意到，2018年、2019年及2020年一季度，標(biāo)的資產(chǎn)“四費(fèi)”合計(jì)分別為5.38億元、5.07億元、1.43億元，費(fèi)用占營(yíng)收比重分別為6.86%、5.66%、6.87%，其中，研發(fā)費(fèi)用均顯示為零。

對(duì)比三利譜，粗略計(jì)算2018年-2020年上半年的費(fèi)用合計(jì)為1.41億元、1.55億元、0.75億元，費(fèi)用占比分別為15.94%、10.67%、9.70%;其中，研發(fā)費(fèi)用為0.50億元、0.54億元、0.20億元。深紡織A對(duì)應(yīng)的費(fèi)用合計(jì)為1.39億元、1.87億元、0.84億元，費(fèi)用占比為10.92%、8.66%、9.8%;研發(fā)費(fèi)用為0.42億元、0.53億元、0.25億元。兩家公司的研發(fā)費(fèi)用基本全年保持在四、五千萬元左右。

顯然，標(biāo)的資產(chǎn)的費(fèi)用占比低于可比公司，費(fèi)用管控能力要優(yōu)于三利譜、深紡織A，但是研發(fā)費(fèi)用持續(xù)為零不太尋常。對(duì)此，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至杉杉股份，但截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

上半年?duì)I收凈利雙降

在購(gòu)買報(bào)告書中，杉杉股份表示，該公司目前核心業(yè)務(wù)是鋰電材料業(yè)務(wù)，通過本次交易，可以在平板顯示領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，降低鋰電材料市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，杉杉股份營(yíng)收錄得32.10億元，同比下滑27.71%;歸母凈利潤(rùn)錄得1.0億元，同比下滑54.30%;扣非后歸母凈利潤(rùn)為-0.27億元，同比下滑116.83%。其中，鋰電材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)0.32億元，同比下降82.44%。

該公司解釋稱，鋰電材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅下滑，其原因主要是下游終端市場(chǎng)需求疲軟、產(chǎn)品售價(jià)下降導(dǎo)致毛利率下降所致。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2015年—2019年，杉杉股份的營(yíng)收同比增速分別為17.58%、11.09%、51.07%、7.05%、-1.96%;歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為90.81%、-52.24%、171.42%、24.46%、-75.81%。從以上數(shù)據(jù)來看，除了2017年?duì)I收增速、歸母凈利潤(rùn)增速大幅上升外，其余四個(gè)年度的業(yè)績(jī)上下翻飛、波動(dòng)很大。

事實(shí)上，即便此次交易完成，“鋰電材料+偏光片”雙引擎驅(qū)動(dòng)下的杉杉股份也仍將面臨一些難題。

根據(jù)備考合并報(bào)表顯示，截至2020年3月31日，杉杉股份資產(chǎn)合計(jì)(備考)為349.97億元，較交易前變動(dòng)率為43.56%;負(fù)債合計(jì)(備考)為221.24億元，較交易前變動(dòng)率為92.31%;資產(chǎn)負(fù)債率(備考)為63.22%，較交易前高出十六個(gè)百分點(diǎn);應(yīng)付賬款為29.28億元，比交易前增加13.51億元;長(zhǎng)期借款為19.01億元，比交易前增加3.11億元?？梢姡鍪?、增利的同時(shí)，交易標(biāo)的資產(chǎn)或也給杉杉股份帶來不小的償債壓力、資金壓力。